Kapitalizacja kluczem: odpowiedzi oraz przykład Amica

Pytanie: Czy to znaczy, że jeśli spółka podejmuje dużą inwestycję wymagającą zadłużenia, kurs jej akcji może przez to gwałtownie spaść? Dobrze myślę? To mnie zadziwia, wydawałoby mi się, że jeśli inwestycja dobrze rokuje, to kurs akcji powinien iść w górę. A tu taka zależność? Czyli jeżeli spółka się zadłuża, przekłada się to na obniżenie kursu akcji spółki. I może to być znaczące obniżenie. 

Odpowiedź: To było tylko ćwiczenie obrazujące jak teoretycznie dług netto może wpłynąć na kapitalizację/ kurs akcji. W praktyce nie działa to tak, bo zależy co z tej inwestycji wyjdzie. Sama inwestycja z jednej strony generuje dług co obniża kapitalizację, jednocześnie jednak tworzy dodatkową wartość EV dla biznesu. Ważny jest więc wynik netto/saldo netto. Pomiędzy długiem netto a wygenerowaną, dodatkową wartością EV z nowej inwestycji.

Przykład:

W finansach jest coś takiego jak NPV. Net Present Value. NPV, inaczej wartość netto inwestycji. Powstaje ze wzoru: 

NPV = Dodatkowe EV – Dług Netto

• Dług netto rośnie o 500 mln zł. Dodatkowe EV też 500 mln zł. Więc NPV = 500 – 500 daje wartość netto inwestycji NPV = 0
• Dług netto rośnie o 500 mln zł. Dodatkowe EV rośnie o 700 mln zł. Więc NPV = 700 – 500 co daje wartość netto inwestycji NPV = 200. Innymi słowy została wykreowana dodatkowa wartość dla akcjonariuszy w wysokości 200 mln zł (w tym wypadku NPV = dodatkowa kapitalizacja = dodatkowe 200 mln zł na giełdzie)
• Dług netto rośnie o 500 mln zł. Dodatkowe EV rośnie o 400 mln zł. Więc NPV = 400 – 500 co daje wartość netto inwestycji NPV = – 100. Została wykreowana dodatkowa wartość NPV dla akcjonariuszy w wysokości minus 100 mln zł (w tym wypadku dodatkowe NPV = dodatkowa kapitalizacja = – 100 mln zł). Innymi słowy została zniszczona wartość dla akcjonariuszy. Bo wydaliśmy 500 mln zł a projekt przyniósł NPV zaledwie 400 mln zł.

Odpowiedź: Ta relacja dług netto, kapitalizacja, EV to jest czysta matematyka więc to jeszcze nie jest związane z ryzykiem kredytowym. Jeżeli mówimy o dodatkowym wzroście ryzyka kredytowego, zgodnie z teorią powinno się zwiększyć koszt kapitału własnego w DCF. Właśnie ze względu na wzrost długu netto/ryzyko braku spłaty długu. I wtedy dodatkowo spada EV (wyższa stopa dyskontowa). Co przekłada się oczywiście na jeszcze niższą teoretyczną kapitalizację bo jak EV jest liczone przy wyższej stopie dyskontowej to jest niższe. A następnie od tego niższego EV odejmujemy ten sam dług netto. Więc teoretycznie kapitalizacja wychodzi jeszcze niższa niż wynika to z zadań.

Pytanie: Jak w praktyce wygląda rozpiętość wyliczonego EV dla tych samych założeń (powiedzmy kilku analityków dysponuje takimi samymi danymi):

Odpowiedź: w praktyce wygląda to tak, że jeżeli analitycy dysponują tymi samymi danymi to EV, czy szerzej wycena akcji jest bardzo zbliżona. Problem bardziej w tym, że nieraz analitycy zakładają spore różnice w zakresie tego co każdy z nich oczekuje. W takiej sytuacji EV czy szerzej wycena jednej akcji potrafi się znacznie różnić.

Pytanie: Powiedzmy, że jakaś firma się kredytuje pod nową inwestycje (budowa wspomnianej fabryki/hali produkcyjnej). Jak to wygląda w praktyce? Czy inwestorzy zazwyczaj biorą to za dobrą monetę i kapitalizacja wynikająca tylko z optymizmu rośnie?

Odpowiedź: w praktyce różnie to wygląda. Zazwyczaj jest uwzględniane w wycenie EV a przez to w kursie giełdowym. A co później się dzieje zależy już od tego jakie NPV rzeczywiste przyniosła nowa inwestycja. Czy szerzej jaka jest sytuacja w firmie po nowej inwestycji.

Pytanie: Trochę rozszerzenie powyższego. Jak w rzeczywistości wygląda jakość inwestycji w zależności od stopnia w jakim jest ona finansowana ze źródeł dłużnych?

Odpowiedź: To nie jest łatwe pytanie. Nie wiem czy można zauważyć jakąś szczególną tendencję co do jakości gdy firma finansuje się długiem. Warto tutaj pamiętać, że jeżeli jest to dług bankowy to banki bardzo mocno pilnują swoich środków. I w takiej sytuacji kredyty uzyskują tylko dobre projekty, przeanalizowane przez bank. Tyle przynajmniej mówi teoria. A tak naprawdę wiele zależy od kompetencji zarządu. Jak on te środki potrafi wykorzystać.

Pytanie/spostrzeżenie kursanta: Bardzo ciekawe spostrzeżenia i przykład z Amicą. Uzupełniło mi to moje wnioski. Jednak jeśli firma zwiększa swoje zadłużenie, bądź po prostu ma je duże i tak jak w przypadku Amica – sprzedaje część swoich aktywów, to wtedy jest przypływ gotówki do kasy (na pokrycie długu itd) i widać wzrost kapitalizacji i również wzrost kursu akcji, to czy jednak pozbywanie się aktywów materialnych nie rzutuje też negatywnie na wartość spółki? Bo tutaj widzimy oddziaływanie długu na kapitalizację co jest dla mnie zrozumiałe. Ale jak ma się do pozbycie aktywów?

Odpowiedź: To zależy od konkretnej sytuacji. Jednak zazwyczaj jest nie tylko pozytywny efekt na długu netto ale też pozytywny efekt na zyskach. Zobaczmy znowu na przykładzie jaki dała nam Amica.

Kiedy firma sprzedaje aktywa i dlaczego tak robi:

Firma sprzedając jakieś aktywa, szczególnie, jeżeli ma problemy finansowe, może mieć na tych aktywach dodatkowo straty, które widzimy w niższych zyskach. No bo przecież nie bez powodu ma problemy finansowe. Do tego aktywa często potrzebują nowych inwestycji aby zwiększyć czy nawet generować z nich zyski. A przecież firma ma problemy więc nie ma kasy. I koło się zamyka.

Tak też było w przypadku spółki Amica. Nie dość, że kurs giełdowy zyskał przez dopływ nowej gotówki. To dodatkowo Amica pozbyła się aktywów, gdzie produkowała między innymi lodówki i pralki oraz małe AGD. Miała na tym stratę ileś mln zł rocznie. W momencie sprzedaży aktywa te były już poza firmą, więc nie było to już raportowane w skonsolidowanym raporcie. Innymi słowy na kuchniach Amica sporo zarabiała jednak w skonsolidowanym sprawozdaniu raportowała też straty powyższe. W efekcie zyski skonsolidowane raportowane były niższe. A przecież akcjonariusze wyceniają… zyski skonsolidowane (!) Oni nie patrzą czy coś ma straty czy nie w ujęciu jednostkowym lub danego segmentu. A to może się z czasem zmienić o czym poniżej.

Po dezinwestycji, Amica przeniosła produkcję tych produktów ze sprzedanej fabryki do Chin oraz Turcji. Co spowodowało nie tylko brak strat. Ale pojawienie się pokaźnych zysków. Razem, efekt wyeliminowania strat oraz pojawienia się zysków na outsourcingu w tym segmencie spółki. Razem ten efekt wyniósł zapewne 10 czy 20 mln zł. A może nawet więcej.

Więc jak najbardziej, w przypadku spółki Amica, efekt ten był pozytywny. Oczywiście, z drugiej strony, ktoś może zadać pytanie czy kiedyś nie skończy się możliwość taniego produkowania w takiej Turcji czy Chinach. Oczywiście jest takie pytanie i ryzyko. Tylko jednocześnie warto wspomnieć, że Amica i tak nie potrafiła produkować z tych aktywów z zyskiem bo miała straty. A koszty pracy od tamtego okresu i tak jeszcze wzrosły. Więc wniosek co musiała zrobić jest jednoznaczny.

Pytanie: Chciałem się zapytać czy można było się upewnić co do wzrostu cen akcji Amica kiedy były na dole? Na jakie elementy należy zwrócić uwagę, żeby zmniejszyć ryzyko inwestowania w takim momencie?

Czy inwestycja nie jest zbyt ryzykowna?

Odpowiedź: Super pytanie.

Z inwestowaniem nigdy nie jest tak, że jest się pewnym, że coś stanie się z kursem. Bazując na wiedzy i doświadczeniu zakładamy pewne wydarzenia. Jednak nie są one pewne bo, pamiętajmy, prognozujemy przyszłość. A ta może być zmienna.

Dlatego zawsze będzie nam towarzyszył dreszczyk emocji czy w tym wypadku niepewności. Mamy jednak kilka obszarów nad którymi możemy pracować co zwiększa szanse na sukces. Po pierwsze jest to wiedza i doświadczenie co buduje tzw. intuicję. Nie jest to tylko kwestia inwestowania ale każdej domeny życia. Podejmując decyzje, szczególnie kobiety, opieramy się na czymś co nazywa się „intuicją”. Badania pokazują, że nie jest to jakaś magia tylko po prostu bazowanie na doświadczeniu.

Druga rzecz, wynikająca z powyższej. Zauważmy, że to nie było losowe że nagle coś się dzieje z Amicą. To co się stało było wynikiem konkretnych decyzji biznesowych. Sytuacji w spółce. Na co nakładamy postrzeganie inwestorów. Ich obawy i strach. Obserwując co napływa ze spółki, co dalej się dzieje, w którymś momencie możemy dojść do wniosku, że prawdopodobnie będzie taki scenariusz.

Trzecia rzecz. Wynika z drugiej. Mamy dużo czasu. Proszę zobaczyć jeszcze raz na kurs. Jak spółka szła z kilku złotych na kilkadziesiąt to możemy wejść na różnych poziomach. Nie musimy na samym początku. Fajnie łapać dołki jednak to może być ryzykowne. Znacznie mniej ryzykowne jest gdy kurs już rośnie bo coraz bardziej oczywistym staje się scenariusz rozgrywający się w spółce. Co wynika z napływających informacji.

Czwarta rzecz. Wynikająca z trzeciej. Dzięki temu możemy minimalizować ryzyko wchodząc po rożnych poziomach cenowych. W ten sposób dywersyfikując ryzyko. Zajmiemy pozycję w różnych momentach. Jak coś idzie nie tak to nie zajmujemy większej bo to nie ma sensu. Jak scenariusz się realizuje, możemy powiększać pozycję. 

Tylko tutaj jest warunek aby kierować się punktem drugim. Nie emocje, myślenie życzeniowe lub żal, że nie kupiłem wcześniej. Tylko musimy koncentrować się na tym, że mamy rację lub nie, co do dalszego kierunku rozwoju sytuacji.

Piąta rzecz powiązana z tym co opisałem powyżej. Skoro to wszystko wiemy. Wiemy, że nie mamy pewności. A jeszcze nie wszystko jest możliwe do przewidzenia. Możemy dywersyfikować zakłady na różne pozycje. Różne spółki. Jeżeli nawet któraś zanotuje wtopę to ileś odpali. I stopa zwrotu portfela będzie całkiem przyjemna. 

Oczywiście jest to kosztem tego, że jak kupimy tylko taką Amicę to możemy dużo zyskać. No tak, tylko jak się pomylimy to co? 

I co najważniejsze. Pakowanie się w jedną spółkę może powodować niekorzystne skutki uboczne w postaci wpływu tego na psychikę. Stąd jest to warte do rozważenia: dywersyfikacja. Z tym, że w miarę jak będzie Pan miał większą wiedzę, coraz więcej będzie dla Pana oczywiste. Będzie rosło poczucie, że prawdopodobnie mam rację. Więc będzie też ochota do koncentracji pozycji. Wszystko jest kwestią wyważenia.