• W ocenie Zarządu Emitenta, I kwartał 2018 roku był ostatnim kwartałem, w którym na wynik Spółki wpływały skumulowane negatywne efekty:
• wysokiej ceny rynkowej płyty wiórowej;
• ograniczonej dostępności takiej płyty skutkujące koniecznością w znacznie większym stopniu wykorzystywania do produkcji droższej płyty laminowanej
• w konsekwencji powyższego – niepełne wykorzystanie własnych mocy produkcyjnych oklejania płyty;
• wciąż jeszcze ograniczone możliwości realizacji rosnącej liczby zamówień.

Oraz

Powyższa ocena wynika z dwóch pozytywnych czynników, które będą miały bardzo istotny wpływ na kolejne kwartały tego roku:

• Dzięki uruchomieniu własnego zakładu produkcji płyty drewnopochodnej, w II kwartale 2018 r. zacznie być widoczny pozytywny wpływ wykorzystania własnej, tańszej dla Spółki płyty, która jest podstawowym surowcem do produkcji mebli.
• Dzięki realizowanym zmianom i projektom, które są wdrażane od przełomu 2018 roku, Emitent jest w stanie zapewnić dodatkowe moce produkcyjne, których wykorzystanie powinno przynieść pozytywne efekty od III kwartału 2018 r. i znacznie wzmocnić dynamikę sprzedaży w sezonie 2018/2019. Mając na uwadze naturalny niższy wpływ zamówień na meble w II kwartale każdego roku, Spółka w II kwartale 2018 r. będzie w stanie zrealizować pełny portfel zamówień (zarówno zaległych, jak i bieżących), jak również bezpiecznie zbudować zapas mebli pod realizację wysyłek w okresie tzw. wysokiego sezonu zaczynającego się już w połowie III kwartału.

Po powyższym komunikacie, który ma raczej pozytywny wydźwięk, kurs spółki przestał chwilowo spadać i przeszedł w trend boczny. Z drugiej strony inwestorzy cały czas pamiętają, że spółka jest w momencie zmian organizacyjnych, rozruchu fabryki oraz ma spore zadłużenie. Warto też pamiętać w takich sytuacjach, że efekty restrukturyzacji, jeżeli będą,  pojawią się dopiero za jakiś czas . 

W I kwartale 2018 na negatywne wyniki Grupy wpłynęły skumulowane efekty

• wysokiej ceny rynkowej płyty wiórowej;
• ograniczonej dostępności płyty wiórowej, skutkujące koniecznością wykorzystywania do produkcji droższej płyty laminowanej
• w konsekwencji powyższego -niepełne wykorzystanie własnych mocy produkcyjnych oklejania płyty
• wciąż jeszcze ograniczone możliwości realizacji rosnącej liczby zamówień.

 

W ocenie Zarządu, dzięki uruchomieniu własnego zakładu produkcji płyty drewnopochodnej, w wynikach finansowych II kwartału 2018 r. zacznie być widoczny pozytywny wpływ wykorzystania własnej, tańszej płyty.

 

Ponadto, dzięki realizowanym zmianom i projektom, które były wdrażane od przełomu 2018 roku, Grupa jest w stanie zapewnić dodatkowe moce produkcyjne, których wykorzystanie powinno przynieść pozytywne efekty finansowe od III kwartału 2018 r. i znacznie wzmocnić dynamikę sprzedaży w sezonie 2018/2019.

 

Mając na uwadze naturalny niższy wpływ zamówień na meble w II kwartale każdego roku, Grupa w II kwartale 2018 r. będzie w stanie zrealizować pełny portfel zamówień (zarówno zaległych, jak i bieżących), jak również bezpiecznie zbudować zapas mebli pod realizację wysyłek w okresie tzw. wysokiego sezonu zaczynającego się już w połowie III kwartału.

Jednocześnie uzyskujemy dwie bardzo ważne informacje negatywne:

• O mocach produkcyjnych, kiedy osiągną zakładane moce. Że rozruch nadal trwa. A co jeżeli coś pójdzie nie tak? Jest to bardzo częsty efekt nowych inwestycji. Masa firm wyłożyła się na takich rzeczach. Coś zawsze może pójść nie tak, szczególnie, że Forte nigdy płyty wiórowej nie produkowało.
• Coś z przychodami jest nie tak. Poniżej oczekiwań. Ale dlaczego?

Ponadto warto zwrócić uwagę na dwie rzeczy:

• Zarząd słowem nie wspomniał o zaległych zamówieniach, które zrealizował w tym kwartale. A to ma znaczenie oceniając ten kwartał. Zauważmy, że każde zaksięgowane 10 mln zł zaległych zamówień to pewnie około 4 mln jednorazowego zysku. Przy założeniu, że pierwsza marża na produkcji mebli wynosi około 40%. Jeżeli to uwzględnić wyniki tego kwartału już nie są dobre. II q 2017 EBIT wyniósł około 17 mln zł. Teraz około 23 mln zł. Więc w zupełności można to wytłumaczyć realizacją zaległych zamówień.
• II q 2017 był pierwszym kwartałem słabych wyników Forte. Więc baza jest niska. Niewiele trzeba by było aby te wyniki poprawić. Nie widać więc chyba jednak poprawy. Trzeci kwartał też może być słaby. I taki rzeczywiście jest.

Wyniki 2 q 2018

Marża brutto ze sprzedaży ukształtowała się na poziomie 33,5% , czyli o 4,2 pkt. % niżej, niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Główne przyczyny obniżenia rentowności to:

• negatywny wpływ wzrostu cen podstawowych surowców do produkcji, w szczególności płyty meblowej,
• negatywna struktura sprzedaży wpływająca na brak dynamiki wzrostu obrotów oraz obniżenie marży całkowitej,
• wzrost kosztów pracy.

Do najistotniejszych czynników, które w ocenie Zarządu mogą mieć wpływ na osiągane wyniki Grupy w kolejnych miesiącach roku zaliczyć można:

• koniunkturę na rynku meblowym w kraju oraz w Europie,
• rozpoczęty proces wymiany nisko marżowych modeli mebli na modele o wyższej rentowności,
• dostępność tańszej płyty meblowej z własnej produkcji,
• stabilność cen pozostałych surowców do produkcji mebli,
• zmienność kursu EUR/PLN.

Otrzymujemy kolejne negatywne czynniki podane przez zarząd. Generalny wzrost surowców, nie tylko płyta. Wzrost kosztów pracy. I do tego dochodzi jeszcze sygnalizacja koniunktury na rynku meblowym bo przychody słabo.

Szacunkowe wyniki 3 q 2018

Komentując przedstawione wyniki, Zarząd Emitenta potwierdza, że słabe wyniki sprzedażowe III kwartału, są efektem dalszego znacznego spowolnienia na rynku detalicznym mebli, zarówno na rynkach zagranicznych, jak i w Polsce. Tendencja spowolnienia, którą Spółka obserwowała już w drugim kwartale, w III kwartale była jeszcze bardziej wyraźna i miała bezpośredni wpływ także na rentowność. Spółka ocenia, że przeprowadzone w I połowie roku porządkowanie oferty produktowej, również miało wpływ na obroty III kwartału. Spadek obrotów rok do roku na sprzedaży mebli jedynie o 7 % był efektem uruchomienia kilku istotnych akcji promocyjnych z największymi odbiorcami, których koszt bezpośrednio przełożył się jednak na uzyskiwane marże.

Także efektywność nowego zakładu produkcji płyty surowej w bieżącym kwartale była poniżej oczekiwań, głównie ze względu na nieplanowane przestoje, będące wynikiem awarii. Zarząd Emitenta zaznacza, że pomimo bardzo płynnego rozpoczęcia procesu produkcji w nowym zakładzie, to jednak zakład produkcji płyty surowej jest wciąż na etapie rozruchu, zarówno jeśli chodzi o wydajności jak i docelowe parametry produktów i liczy się z tym, że podobne sytuacje mogą się jeszcze zdarzać, aż do czasu osiągnięcia pełnej stabilizacji procesu produkcyjnego.

Trzecim czynnikiem mającym wpływ na wyniki III kwartału jest sytuacja na rynku pracy i presja na wynagrodzenia, której efektem było rozpoczęcie wprowadzania na przełomie lipca i sierpnia br. regulacji płacowych, zwiększających efektywne wynagrodzenia w Grupie Kapitałowej.

Warto dodatkowo zwrócić uwagę, że oczekiwania były znacznie wyżej.

Co teraz uzyskujemy z powyższego komunikatu?

1. Bardzo słabe wyniki operacyjne EBIT: gorsze niż rok temu. Ale co najważniejsze. Już rok temu była masakra na wynikach za trzeci kwartał 2017. Więc baza była bardzo niska. A pomimo tego są jeszcze gorsze wyniki. Tutaj też macie przykład, że jeżeli nie wiedzieliście, że rok temu wyniki były już bardzo słabe, to nie ocenicie tego teraz. Jako relatywna ocena trzeciego kwartału 2018 roku.
2. Druga rzecz, która jest bardzo słaba i nie dotyczy już samej spółki ale całego rynku. Słaba sprzedaż. Słaba sprzedaż oznacza brak działania dźwigni operacyjnej. Co właśnie wpływa na wynik EBIT. Pytanie dlaczego jest słaba sprzedaż? Jeżeli tak nadal będzie w 4 q 2018: będzie masakra.
3. Rozruch zakładu coś jest nie tak bo tak wynika z komunikatu. Zauważcie, że jest to już koniec października czyli prawie połowa czwartego kwartału. Więc czwarty kwartał będzie nadal słaby pod względem wyników (prawdopodobnie).
4. Czwarty czynnik to kwestia wynagrodzeń. Problem jest prawdopodobnie jednak głębszy, co pewnie zobaczymy też w wynikach za czwarty kwartał. Forte opierało się na pracy Ukraińców. A tutaj ostatnio podobno jest słabo w Polsce. Potwierdza to moja wizyta u rodziny na wschodzie. W Hajnówce jest jedna z fabryk Forte. Podobno rok temu na zmianie gdzie jest kilkanaście osób, pracowało około 10 Ukraińców. Obecnie jest to jeden lub dwóch. Są zaległości w produkcji. Tiry wyjeżdżają bez pełnej realizacji zamówień bo brak jest składników z innych fabryk aby zrealizować całe zamówienie.
5. Jedyna pozytywna informacja jest następująca. Słabe zyski/marże wynikają też z przeprowadzonych promocji cenowych. Co obniżyło zyski. Więc gdyby nie to zyski byłyby wyższe. Z drugiej strony gdyby nie promocje cenowe, przychody byłyby jeszcze niższe.

Wyniki 3 q 2018

Marża brutto ze sprzedaży ukształtowała się na poziomie 33,7% , czyli o 3 pkt. % niżej, niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Główne przyczyny obniżenia rentowności to:

• negatywny wpływ wzrostu cen podstawowych surowców do produkcji,
• negatywna struktura sprzedaży wpływająca na brak dynamiki wzrostu obrotów oraz obniżenie marży całkowitej,
• wzrost kosztów pracy,
• uruchomienie kilku istotnych nisko marżowych akcji promocyjnych z największymi odbiorcami.

Koszty ogólne ukształtowały się na poziomie 43 164 tys. zł wobec 37 464 tys. zł w analogicznym okresie 2017 roku. Obciążenie przychodów kosztami ogólnymi wyniosło 5,3% wobec 4,7% w okresie porównawczym. Wzrost wynika głównie z przypisania skonsolidowania kosztów nieprodukcyjnych zakładu produkcji płyty, których jeszcze nie było w okresie poprzednim (zakład w pełni uruchomiono w kwietniu 2018 r.) – efektywny wpływ to 6 mln zł.

Do najistotniejszych czynników, które w ocenie Zarządu mogą mieć wpływ na osiągane wyniki Grupy w kolejnych miesiącach roku zaliczyć można:

• słabszą koniunkturę na rynku meblowym w kraju oraz w Europie,
• rozpoczęty proces wymiany nisko marżowych modeli mebli na modele o wyższej rentowności,
• ustabilizowanie i poprawę efektywności produkcji w nowym zakładzie płyty wiórowej,
• dostępność tańszej płyty meblowej z własnej produkcji,
• stabilność cen pozostałych surowców do produkcji mebli,

W komentarzu zarządu, oprócz wcześniejszych czynników, dowiadujemy się też, że około 6 mln zł kwartalnie to przypisanie kosztów nieprodukcyjnych zakładu produkcji płyty. Czyli około 24 mln zł w skali roku (!) O tyle zyski z tego tytułu są mniejsze w porównaniu do okresu przed budową fabryki. Zwróćcie tutaj uwagę, że tak często się właśnie zdarza. Początkowy okres uruchomienia inwestycji to dodatkowe koszty. Co zobaczymy w wynikach kwartalnych. Dlatego warto o tym pamiętać.

Spadek kursu Forte z około 80 zł na 20.

Wszystko co opisane powyżej tłumaczy dlaczego kurs Forte zachował się jak zachował. Od pierwszego profit warning za I kwartał 2017 spadł z około 85 zł na 20. Około 80%. Dla przypomnienia wykres:

Okres tych dwóch lat dobrze obrazuje dlaczego upływ czasu jest tak ważny na giełdzie. Pokazuje jak mogą zmieniać się nastroje inwestorów. Czy coś się zmieniło? Przecież to ta sama spółka. Te same meble. Ta sama fabryka płyty wiórowej…

Zobaczcie co stało się jednak z wynikami, długiem oraz oczekiwaniami co stanie się w kolejnych kwartałach. Przeszliśmy z optymizmu bo wyniki były dobre. Do pesymizmu bo wyniki znacznie się pogorszyły.

A wyniki to jedna ze składowych wyceny DCF. Ale wycena DCF to nie jedyna metoda wyceny. O czym dalej.